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Pourquoi faut-il maintenant jouer l'immobilier en Bourse...???

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Tel a été l'intitulé d'une table ronde organisée samedi 24 novembre lors de la 22ème édition du Salon Actionaria. Pour discuter de la question étaient réunis cinq experts sur le secteur des SIIC (Sociétés d'Investissement Immobilier Cotées) : Elisabeth Blaize, directrice de la communication financière et extra-financière de Gecina, Raphaël Treguier, directeur général de Cegereal, Alain Perrollaz, président du directoire de Paref, Guy MARTY, directeur général de l'IEIF et Christophe Tricaud, rédacteur en Chef de Pierrepapier.fr .

La situation du secteur de l’immobilier, les effets de la crise financière et économique sur les SIIC, l’évolution de ces sociétés en bourse sont autant de sujets qui ont été abordés.

Un marché contrasté

«Nous observons une réelle fragmentation de l’immobilier en France entre l’immobilier core (tels que les bureaux situés dans le quartier central des affaires, biens sécurisés avec des baux fermes, qui s’achètent comme des obligations d’Etat de pays jugés « sûrs», à un niveau de rendement bas de 4/4,5%) et l’immobilier non core qui trouve plus difficilement acquéreur (bureaux en proche périphérie comme Levallois ou Boulogne, des immeubles multi locataires avec des baux non fermes qui offrent un rendement de 6,5/7%). Ce large spectre de rendement est atypique » commente Alain Perrollaz.

«Les bureaux représentent 60 % de nos investissements. Il y a effectivement une appétence des investisseurs pour les biens « primes » ou « haut de gamme ». Les valorisations sont portées par des transactions faites sur des taux de rendement bas. Nous possédons l’immeuble LVMH sur les Champs Elysées. La valorisation de cet immeuble a beaucoup profité de la transaction réalisée par un fonds Qatari sur l’immeuble Virgin Megastor.
D’un autre côté, la première couronne ouest est une zone où il y a plus de capacité (Gennevilliers, Boulogne). Nous devons faire des efforts sur les loyers et sur les franchises que nous accordons à nos locataires pour remplir» corrobore Elisabeth Blaize.

Du côté du résidentiel, l’immobilier parisien affiche une remarquable résilience. «Nous n’avons pas eu de baisse de 20-25% comme attendu, juste un léger hoquet et un redémarrage derrière dans la mesure où la pierre est restée à cet endroit une valeur refuge» souligne Alain Perrollaz.
«Nous sommes très présents sur immobilier dans les 16ème et 15ème arrondissements. C’est un clairement marché de pénurie, il n’y a quasiment pas d'offre neuve. Nos immeubles sont pleins. Il faut moins de 30 jours entre le départ d’un locataire et l’arrivée d’un nouveau locataire. Les valeurs se tiennent extrêmement biens» complète Elisabeth Blaize.

Cette dernière ajoute, «Gecina est également bien positionnés sur les hôpitaux privés et maisons de retraite médicalisées. Là-dessus, la demande est très puissante».

Un marché résistant

«Le secteur a été impacté et continuera à être impacté par la crise financière» admet Raphaël Treguier. «Ceci étant, la crise que l’on connait n’a rien à voir avec la crise immobilière de 1991», nuance ce dernier.
La crise du début des années 1990 a été une crise de suroffre. Les promoteurs avaient beaucoup trop construit. «Nous nous sommes retrouvés avec un parc de bureaux vides et une chute dramatique des valeurs».
Aujourd’hui la crise serait plus insidieuse, plus longue. Elle laisserait en cela plus de temps pour les gestionnaires pour résister. «Cela prend la forme de discussions plus longues avec les locataires en place ou les nouveaux locataires et de mesures d'accompagnement, notamment sur le plan financier».

«La dernière chose que lâchera un commerçant c’est son bail. En outre, si les entreprises ont tendance à vouloir réduire leur surface quand cela se passe mal, abandonner son bail ou son immeuble reste cependant la décision ultime» explique Alain Perrollaz.
La situation économique est, par ailleurs plus favorable qu’en 2009 constate le président du directoire de Paref. «Si des aménagements de loyers peuvent être accordés, certaines franchises peuvent être consenties mais nous ne connaissons pas de grand bouleversement».

Tel est également l’opinion d’Elisabeth Blaize. Pour celle-ci, en premier lieu, la valorisation des patrimoines des foncières a beaucoup profité de la baisse des taux depuis 3 ans.
Ensuite, par rapport à la crise de 1991, les banques ont soutenu le secteur par du financement bancaire, hypothécaire, obligataire. «». Il n’y a pas eu pas de saisies d'actifs, ni de vendeurs forcés même pour même pour un actif comme Coeur Defense, détenu par la structure de défaisance de Lehman Brothers. Cela a permis une poursuite de l’activité et un désendettement dans des conditions sereines
Qui plus est, les foncières ont pu s’appuyer sur la solidité de leurs locataires, de grandes entreprises internationales.

Une surperformance par rapport au marché actions

«Sur les 10 dernières années, les SIIC ont fait beaucoup mieux que la moyenne des actions. Jusqu’à la crise de 2008, qui a eu pour paroxysme la déroute de la banque d’investissement Lehman Brothers, quand la bourse baissait le rendement des foncières servait de parachute. Nous avons pu l’observer au krach de 1987, 1988, 1989. Pour la première fois le parachute n'a pas fonctionné. En revanche, chaque fois que la bourse est repartie, les SIIC sont repartis plus vite. De cette manière les SIIC ont délivré une performance meilleure que le marché actions dans son ensemble» analyse Guy Marty.

«Les normes comptables IFRS expliquent en partie ce phénomène. Deux fois par ans tous nos immeubles sont évalués par des experts indépendants à la valeur de marché. Cette valeur de laquelle est déduit le montant de la dette donne l’actif net réévalué (ou ANR). Cet ANR est un élément clé de valorisation que regardent les investisseurs. En 2008, 2009 nous avons pu observer une baisse drastique des ANR. En 2010, 2011 sous l’effet de la baisse des taux, ces ANR ont fortement rebondi et les cours ont suivi» fait noter Elisabeth Blaize.

«Je partage cette opinion du caractère procyclique des normes comptables» déclare Alain Perrollaz. Et d’ajouter, «cela ne rend pas service aux foncières, à l'instar de ce qui se passe pour les compagnies d'assurance, alors que l'on est capable de porter durablement les actifs. Cela donne un aspect spéculatif à l’information financière délivrée. Ce d’autant plus que les variations de valeur des patrimoines sont intégrés dans les comptes de résultats. Pour notre part 1% de variation de la valeur du patrimoine représente 25% des cash flows. Cela a forcément pour conséquence de la volatilité et ne participe pas à la compréhension de l’analyse d’une foncière alors qu’il y a une forte visibilité des loyers».

Un autre facteur technique qui sous tend cette absence de parachute est l’assimilation aux valeurs financières. «L’immobilier coté est petit secteur dans la cote. Il est souvent assimilé au secteur des financières parmi lesquelles les banques. Parce que les banques ont beaucoup corrigé, les foncières ont suivi» remarque la directrice de la communication financière de Gecina.

«Nous avons été assimilés aux valeurs financières parce que l’on a commencé à parler de covenant terme qui renvoie à la vérification périodique de la qualité des prêts. On a commencé à dire que si la valeur d’expertise des patrimoines venait à baisser, alors il se pourrait que les clauses de covenant soient déclenchées forçant les foncières à vendre ses actifs dans la précipitation occasionnant des dégâts sur le marché peu liquide» mentionne Alain Perrollaz.

Un troisième paramètre éclairant la perte du caractère amortisseur des dividendes est lié à la liquidité. «La crise de 2008 a été une crise systémique. La liquidité a été fortement impactée. Heureusement que les banquiers centraux ont été présents pour injecter de la liquidité dans l’économie. D’importantes craintes ont porté sur les foncières car elles étaient très endettées.
Cette contrainte s'éloigne à présent d'où la surperformance de ces 6 derniers mois» renseigne Christophe Tricaud.

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